 |
 |
□娄飞鹏
今年的政府工作报告中明确提出:“积极稳妥去杠杆。要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重。”去杆杠作为供给侧结构性改革的一项重要内容,已经成为我国经济社会发展中必须认真面对并妥善解决的问题。
2008年金融危机后,我国杠杆率快速提高,其中企业部门杠杆率在全球范围内最高,是美英的两倍多
总体来看,对于目前我国的杠杆率问题,需要重点关注并明确三个特点。
一是2008年金融危机之后,我国非金融部门的杠杆率快速提高。以国际清算银行(BIS)统计公布的信贷与GDP的比例作为杠杆率的衡量指标,2016年三季度末,我国非金融部门杠杆率为255.6%,其中,政府部门杠杆率为46.1%,企业部门杠杆率为166.2%,家庭部门杠杆率为43.2%。2008年至2016年三季度末这段时间,四个杠杆率指标增幅都在70%以上,家庭部门的杠杆率增幅甚至超过140%。
二是从国际范围看,我国非金融部门杠杆率整体不算高,但企业部门杠杆率在全球范围内最高。2016年三季度末,我国非金融部门杠杆率低于美国、日本、英国等发达国家,高于新兴市场国家；政府部门杠杆率在全球范围内处于最低水平,不到发达国家平均水平的50%；家庭部门杠杆率在全球范围内也处于较低水平,仅高于新兴市场国家平均水平；受基数较高并且增长速度较快等因素影响,企业部门杠杆率在全球范围内最高,比BIS统计报告的国家和地区企业部门杠杆率平均水平高出75%,是美国、英国的两倍多。根据中国社科院所做的测算,国有企业债务在企业部门债务中的占比约为65%,国有企业负债率明显高于民营企业。
三是加杠杆的资金来源中,虽然仍然是以银行为主,但非银行金融机构提供的资金规模和占比正在快速提高。根据BIS的统计,2016年三季度末,我国企业部门、家庭部门加杠杆的过程中,约有四分之一的资金来自非银行金融机构。而在2007年之前,非银行金融机构提供的资金比例尚不足十分之一。近几年银行金融同业业务发展的情况也可佐证这一点。2008年-2016年,银行对非银行金融机构的债权均值约为7万亿元,是2001-2007年的7倍多。由于银行对非银行金融机构的债权规模快速增加,导致其占银行业总资产的比例从2001-2007年的2.7%升至2008-2016年的4.7%。同业资产增速快于银行业总资产增速,为非银行金融机构从银行融入资金再给企业贷款提供了充足的资金,也为银行特别是中小银行出于规避监管等目的,借道非银行金融机构为两高一剩、房地产行业贷款提供了充足的资金。
杠杆率的过快上升增加了经济金融系统的脆弱性,一旦某个环节出现问题就可能导致风险蔓延进而引发危机
我国的杠杆率快速增长并且企业部门杠杆率较高的促成因素较多。从宏观经济方面看,主要包括国际和国内两方面的因素。国际上,在2008年国际金融危机之后,为了应对危机,各国普遍采用宽松的货币政策以稳定经济增长,流动性较为充裕,我国的投资坏境较好吸引了大量国际资金流入,为加杆杠提供了充裕的资金。而国内也针对金融危机采取了四万亿经济刺激计划,货币政策也相对宽松,不仅降准降息而且货币超发问题相对突出。2008-2016年我国广义货币供应量M2年增长率比GDP增长率高7.5个百分点,而2001-2007年只有5.8个百分点,增长了1.7个百分点。与此同时,GDP年均增长率从2001-2007年的10.8%降至2008-2016年的8.4%,下降了2.4个百分点。货币超发的同时经济增速却在下降,推动了杠杆率提升。
从金融方面看,我国融资方式中以债务融资为主,也会导致杠杆率提升。长期以来,国内高储蓄率为投资导向的经济模式发展提供了充裕的资金,也推动了以吸收存款发放贷款为主业的银行业规模壮大,让其有足够的规模和实力为经济社会发展提供大量的信贷资金。2016年底,我国银行业金融机构总资产达到232万亿元,是信托、保险、证券、期货、基金、融资租赁业总资产之和的5倍多,是当年GDP总量的3倍多。这些都为债务融资发展提供了充裕的资金供给。而从资金需求看,我国企业税负较重且税收征缴中债务利息具有税盾效应,国有企业的预算软约束问题增大了其主动负债的动机,以及企业破产清算成本较高等,均导致企业部门也有较强的债务融资偏好。据中国金融论坛课题组的研究,国内预算软约束问题突出的国有企业,其杠杆率较同类企业明显更高。
杠杆率增长速度较快,企业部门杠杆率高,都存在较大的风险隐患。就国外的情况看,几乎历次经济金融危机之前都不同程度的存在杠杆率快速提高的情况,杠杆率的过快上升增加了经济金融系统的脆弱性,一旦某个环节出现问题就会导致风险蔓延进而引发危机。这方面,2016年我国居民部门房地产贷款飞速增长需要高度关注。据人民银行的统计数据,2016年居民中长期贷款全年新增5.7万亿元,约占当年新增人民币贷款的45%,比2015年居民中长期贷款增长86%。家庭的资产配置中,对于房产配置的比例过高,而金融资产占比较低,不仅微观层面存在较大的风险,也加剧了宏观层面的房地产资产泡沫。企业部门杠杆率高加剧了企业的债务负担,特别是在近几年企业盈利能力下降的情况下,企业偿债能力下降,过重的债务负担不仅企业难以承受,也易于导致再融资的成本更高。金融加速器理论表明,银行监督企业的交易成本与融资溢价正相关,而融资溢价与杠杆率正相关,即杠杆率越高,银行贷款所要求的利率越高,以抵消企业可能的违约损失。企业越来越高的融资成本与逐步下降的盈利能力同期出现,势必埋下更多的风险隐患。
去杆杠需要从源头上控制好货币供给量,同时采取盘活存量资产、加快市场化法治化债转股等措施,积极稳妥推进
对于杠杆率快速提高,以及企业部门杠杆率较高,我们必须高度警惕,采取针对性的措施,积极稳妥去杠杆。
具体而言,首先需要明确去杆杠的思路和重点。杠杆本身并不是坏事,而杠杆率快速提高,杠杆率较高易于引发风险,需要密切关注。也正是如此,去杠杆并不是不加区分的把杠杆都去掉,而是要重点控制杠杆率的过快上升,降低企业部门尤其是国有企业部门的高杠杆率。也就是说,去杠杆要同时兼顾杠杆率过快上涨和企业部门高杠杆率。对于政府部门,目前中央政府杠杆率低,而地方政府杠杆率高,要合理调配中央政府和地方政府的杠杆率。在地方政府债务置换规模有缩小的预期的情况下,地方政府杠杆率问题也要予以关注。家庭部门杠杆率高主要是用于配置房产,要重点关注其杠杆率快速提高的问题。尤其是要通过对房地产的调控,减少家庭部门加杠杆配置房产,让房子回归其居住属性。就国际经验看,去杆杠的成效并不是立竿见影的,也不是单一措施就可以全面解决的,对此需要有一定的心理预期。
其次要控制货币量,对金融业务进行规范。杠杆率快速提高,企业部门杠杆率高,也是因为货币超发流动性充足所致,在这种程度上可以看作是一种货币现象。从这个角度看,去杆杠需要从源头上控制好货币供给量。根据经济社会发展需要,合理控制货币发行规模,管好货币供应的总阀门。在此基础上,结合基础货币供给方式变化,适当提高央行公开市场操作、短期借贷便利等流动性管理工具的价格水平,降低商业银行等金融机构从央行融资并进行套利的积极性,以控制金融机构负债的总规模。对于近几年快速发展的金融同业业务,不排除其发展的必要性与合理性,但其中不规范、不透明的问题较多,需要通过加强监管减少同业套利空间。就目前的情况来看,非银行金融机构对非金融部门加杠杆也提供了较多的资金,因此我们不仅要管理好银行业特别是中小银行同业业务发展,非银行金融机构的管理也不容忽视。
最后要推动经济发展和融资方式转变。杠杆问题是经济发展中的问题,也需要用推动经济发展的办法,在发展中予以解决。在经济增长动力转换,结构性因素与周期性因素叠加的情况下,既要对经济增长速度有合理预期,也要积极通过创新、加快改革、完善体制机制,稳定经济增长。要通过国有企业的资本金补充机制、激发民营企业投资积极性、税收制度改革等,提高企业部门竞争力和盈利水平,以做大分母的方式降低杠杆率；要积极促进企业盘活存量资产,推进不良资产证券化,加快市场化、法治化债转股,降低企业和金融机构的压力。在这个过程中,也要完善企业破产制度规定,降低企业退出成本。要规范并完善企业上市管理制度,发展好多层次资本市场,为企业通过资本市场进行股权融资提供制度支持和市场保障,从而逐步降低对债权融资的依赖。
总之,对于我国杠杆率快速提高、企业部门杠杆率高的问题要高度重视,去杠杆也要积极稳妥,根据杠杆的实际情况与最新变化,平衡好经济增长和去杠杆之间的矛盾,统筹好各方面都因素,既要控制好资金的供给端,也要调节好资金的需求端,采用多种手段从多方发力,以保障去杠杆的成效。
(作者系财政部中国财政科学研究院博士后科研流动站博士后、中国养老金融50人论坛特邀研究员)
今年的政府工作报告中明确提出:“积极稳妥去杠杆。要在控制总杠杆率的前提下,把降低企业杠杆率作为重中之重。”去杆杠作为供给侧结构性改革的一项重要内容,已经成为我国经济社会发展中必须认真面对并妥善解决的问题。
2008年金融危机后,我国杠杆率快速提高,其中企业部门杠杆率在全球范围内最高,是美英的两倍多
总体来看,对于目前我国的杠杆率问题,需要重点关注并明确三个特点。
一是2008年金融危机之后,我国非金融部门的杠杆率快速提高。以国际清算银行(BIS)统计公布的信贷与GDP的比例作为杠杆率的衡量指标,2016年三季度末,我国非金融部门杠杆率为255.6%,其中,政府部门杠杆率为46.1%,企业部门杠杆率为166.2%,家庭部门杠杆率为43.2%。2008年至2016年三季度末这段时间,四个杠杆率指标增幅都在70%以上,家庭部门的杠杆率增幅甚至超过140%。
二是从国际范围看,我国非金融部门杠杆率整体不算高,但企业部门杠杆率在全球范围内最高。2016年三季度末,我国非金融部门杠杆率低于美国、日本、英国等发达国家,高于新兴市场国家；政府部门杠杆率在全球范围内处于最低水平,不到发达国家平均水平的50%；家庭部门杠杆率在全球范围内也处于较低水平,仅高于新兴市场国家平均水平；受基数较高并且增长速度较快等因素影响,企业部门杠杆率在全球范围内最高,比BIS统计报告的国家和地区企业部门杠杆率平均水平高出75%,是美国、英国的两倍多。根据中国社科院所做的测算,国有企业债务在企业部门债务中的占比约为65%,国有企业负债率明显高于民营企业。
三是加杠杆的资金来源中,虽然仍然是以银行为主,但非银行金融机构提供的资金规模和占比正在快速提高。根据BIS的统计,2016年三季度末,我国企业部门、家庭部门加杠杆的过程中,约有四分之一的资金来自非银行金融机构。而在2007年之前,非银行金融机构提供的资金比例尚不足十分之一。近几年银行金融同业业务发展的情况也可佐证这一点。2008年-2016年,银行对非银行金融机构的债权均值约为7万亿元,是2001-2007年的7倍多。由于银行对非银行金融机构的债权规模快速增加,导致其占银行业总资产的比例从2001-2007年的2.7%升至2008-2016年的4.7%。同业资产增速快于银行业总资产增速,为非银行金融机构从银行融入资金再给企业贷款提供了充足的资金,也为银行特别是中小银行出于规避监管等目的,借道非银行金融机构为两高一剩、房地产行业贷款提供了充足的资金。
杠杆率的过快上升增加了经济金融系统的脆弱性,一旦某个环节出现问题就可能导致风险蔓延进而引发危机
我国的杠杆率快速增长并且企业部门杠杆率较高的促成因素较多。从宏观经济方面看,主要包括国际和国内两方面的因素。国际上,在2008年国际金融危机之后,为了应对危机,各国普遍采用宽松的货币政策以稳定经济增长,流动性较为充裕,我国的投资坏境较好吸引了大量国际资金流入,为加杆杠提供了充裕的资金。而国内也针对金融危机采取了四万亿经济刺激计划,货币政策也相对宽松,不仅降准降息而且货币超发问题相对突出。2008-2016年我国广义货币供应量M2年增长率比GDP增长率高7.5个百分点,而2001-2007年只有5.8个百分点,增长了1.7个百分点。与此同时,GDP年均增长率从2001-2007年的10.8%降至2008-2016年的8.4%,下降了2.4个百分点。货币超发的同时经济增速却在下降,推动了杠杆率提升。
从金融方面看,我国融资方式中以债务融资为主,也会导致杠杆率提升。长期以来,国内高储蓄率为投资导向的经济模式发展提供了充裕的资金,也推动了以吸收存款发放贷款为主业的银行业规模壮大,让其有足够的规模和实力为经济社会发展提供大量的信贷资金。2016年底,我国银行业金融机构总资产达到232万亿元,是信托、保险、证券、期货、基金、融资租赁业总资产之和的5倍多,是当年GDP总量的3倍多。这些都为债务融资发展提供了充裕的资金供给。而从资金需求看,我国企业税负较重且税收征缴中债务利息具有税盾效应,国有企业的预算软约束问题增大了其主动负债的动机,以及企业破产清算成本较高等,均导致企业部门也有较强的债务融资偏好。据中国金融论坛课题组的研究,国内预算软约束问题突出的国有企业,其杠杆率较同类企业明显更高。
杠杆率增长速度较快,企业部门杠杆率高,都存在较大的风险隐患。就国外的情况看,几乎历次经济金融危机之前都不同程度的存在杠杆率快速提高的情况,杠杆率的过快上升增加了经济金融系统的脆弱性,一旦某个环节出现问题就会导致风险蔓延进而引发危机。这方面,2016年我国居民部门房地产贷款飞速增长需要高度关注。据人民银行的统计数据,2016年居民中长期贷款全年新增5.7万亿元,约占当年新增人民币贷款的45%,比2015年居民中长期贷款增长86%。家庭的资产配置中,对于房产配置的比例过高,而金融资产占比较低,不仅微观层面存在较大的风险,也加剧了宏观层面的房地产资产泡沫。企业部门杠杆率高加剧了企业的债务负担,特别是在近几年企业盈利能力下降的情况下,企业偿债能力下降,过重的债务负担不仅企业难以承受,也易于导致再融资的成本更高。金融加速器理论表明,银行监督企业的交易成本与融资溢价正相关,而融资溢价与杠杆率正相关,即杠杆率越高,银行贷款所要求的利率越高,以抵消企业可能的违约损失。企业越来越高的融资成本与逐步下降的盈利能力同期出现,势必埋下更多的风险隐患。
去杆杠需要从源头上控制好货币供给量,同时采取盘活存量资产、加快市场化法治化债转股等措施,积极稳妥推进
对于杠杆率快速提高,以及企业部门杠杆率较高,我们必须高度警惕,采取针对性的措施,积极稳妥去杠杆。
具体而言,首先需要明确去杆杠的思路和重点。杠杆本身并不是坏事,而杠杆率快速提高,杠杆率较高易于引发风险,需要密切关注。也正是如此,去杠杆并不是不加区分的把杠杆都去掉,而是要重点控制杠杆率的过快上升,降低企业部门尤其是国有企业部门的高杠杆率。也就是说,去杠杆要同时兼顾杠杆率过快上涨和企业部门高杠杆率。对于政府部门,目前中央政府杠杆率低,而地方政府杠杆率高,要合理调配中央政府和地方政府的杠杆率。在地方政府债务置换规模有缩小的预期的情况下,地方政府杠杆率问题也要予以关注。家庭部门杠杆率高主要是用于配置房产,要重点关注其杠杆率快速提高的问题。尤其是要通过对房地产的调控,减少家庭部门加杠杆配置房产,让房子回归其居住属性。就国际经验看,去杆杠的成效并不是立竿见影的,也不是单一措施就可以全面解决的,对此需要有一定的心理预期。
其次要控制货币量,对金融业务进行规范。杠杆率快速提高,企业部门杠杆率高,也是因为货币超发流动性充足所致,在这种程度上可以看作是一种货币现象。从这个角度看,去杆杠需要从源头上控制好货币供给量。根据经济社会发展需要,合理控制货币发行规模,管好货币供应的总阀门。在此基础上,结合基础货币供给方式变化,适当提高央行公开市场操作、短期借贷便利等流动性管理工具的价格水平,降低商业银行等金融机构从央行融资并进行套利的积极性,以控制金融机构负债的总规模。对于近几年快速发展的金融同业业务,不排除其发展的必要性与合理性,但其中不规范、不透明的问题较多,需要通过加强监管减少同业套利空间。就目前的情况来看,非银行金融机构对非金融部门加杠杆也提供了较多的资金,因此我们不仅要管理好银行业特别是中小银行同业业务发展,非银行金融机构的管理也不容忽视。
最后要推动经济发展和融资方式转变。杠杆问题是经济发展中的问题,也需要用推动经济发展的办法,在发展中予以解决。在经济增长动力转换,结构性因素与周期性因素叠加的情况下,既要对经济增长速度有合理预期,也要积极通过创新、加快改革、完善体制机制,稳定经济增长。要通过国有企业的资本金补充机制、激发民营企业投资积极性、税收制度改革等,提高企业部门竞争力和盈利水平,以做大分母的方式降低杠杆率；要积极促进企业盘活存量资产,推进不良资产证券化,加快市场化、法治化债转股,降低企业和金融机构的压力。在这个过程中,也要完善企业破产制度规定,降低企业退出成本。要规范并完善企业上市管理制度,发展好多层次资本市场,为企业通过资本市场进行股权融资提供制度支持和市场保障,从而逐步降低对债权融资的依赖。
总之,对于我国杠杆率快速提高、企业部门杠杆率高的问题要高度重视,去杠杆也要积极稳妥,根据杠杆的实际情况与最新变化,平衡好经济增长和去杠杆之间的矛盾,统筹好各方面都因素,既要控制好资金的供给端,也要调节好资金的需求端,采用多种手段从多方发力,以保障去杠杆的成效。
(作者系财政部中国财政科学研究院博士后科研流动站博士后、中国养老金融50人论坛特邀研究员)